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一、碳中和背景下，危廢深度資源化的技術(shù)路線(xiàn)最受追捧
1.1 資源化為近年來(lái)新興技術(shù)路線(xiàn)，符合碳中和背景下再生資源屬性
危廢資源化為近年來(lái)新興的技術(shù)路線(xiàn)，產(chǎn)物主要為富集金屬產(chǎn)品。危廢處置分為無(wú)害化和資源化兩條路線(xiàn)：無(wú)害化處置主要手段有固化、焚燒和填埋等，以及水泥窯 協(xié)同處置；資源化利用則是提取危廢中的金屬資源進(jìn)行再利用及有機溶劑和油脂的 回收等。以浙富控股的技術(shù)路線(xiàn)為例，前端危廢工廠(chǎng)采用高溫熔融技術(shù)，解決工業(yè) 污泥、焚燒殘渣、飛灰、廢鹽等市場(chǎng)痛點(diǎn)，單體規模大，規模效應顯著(zhù)。后端資源 化工廠(chǎng)多金屬深度回收，而后輸出大宗商品獲取穩定收入。在我國推進(jìn)碳中和的背景下，深度資源化在市場(chǎng)化競爭+強技術(shù)壁壘的行業(yè)特征下，可提升金屬的再生利用 效率，與碳中和思路高度協(xié)同。
危廢資源化利用符合碳中和思路，提純出的金屬材料可幫助企業(yè)節能減排。危廢資源化的主要產(chǎn)物為金屬等大宗商品，在碳中和的背景下可為企業(yè)節省成本。以浙富 控股為例，2020年公司產(chǎn)銅62000噸、鋅10000噸、鉛7000噸等，由此可見(jiàn)危廢資 源化對資源品的產(chǎn)出能力。伴隨我國禁運洋垃圾以及推進(jìn)碳中和，危廢資源化后產(chǎn) 品勢必將進(jìn)入再利用體系，成為對資源品供給的補充之一。
再生金屬利用可以顯著(zhù)降低企業(yè)排碳量以及污染水平。假設2030年鋼鐵需求為6.4億噸的情景下，如果將廢鋼利 用率提高50%，可額外利用廢鋼1.9億噸，并分別減少CO2、SO2、NOx和PM10排 放6770萬(wàn)噸、11萬(wàn)噸、2萬(wàn)噸和3萬(wàn)噸，這些減排將減少經(jīng)濟損失3.86-8.53億美元。 我們預計危廢資源化將成為市場(chǎng)再生資源供應端的一部分，類(lèi)似的相關(guān)再生金屬需 求將持續提升，催化前端產(chǎn)業(yè)布局的完善及規模擴張。
1.2 “中間商差價(jià)”的 ToB 商業(yè)模式，具備利潤穩定性
具備上下游的ToB商業(yè)模式使得公司一部分盈利來(lái)自中間差價(jià)，利潤穩定性較好。 危廢處理收入主要系銷(xiāo)售金屬等大宗商品與收購危廢原材料之間的利差，且原材料 占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本75%以上，由于前段收廢與后端產(chǎn)品價(jià)格基本保持同向波動(dòng)，因此 盡管各公司噸危廢處理收入差異較大，但噸危廢處理量?jì)衾麧櫹鄬Ψ€定，為 1000-3000元/噸左右。穩定的盈利能力為企業(yè)打造“模組式”產(chǎn)能擴張的可能，印 證了近年來(lái)危廢資源化的產(chǎn)業(yè)布局加速。
此外為了應對大宗商品價(jià)格波動(dòng)，部分公司采取套期保值來(lái)進(jìn)一步穩定收入。如 2021年3月2日，浙富控股董事會(huì )同意公司在未來(lái)1年任意時(shí)點(diǎn)開(kāi)展不超過(guò)6億元的商 品期貨套期保值業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提高公司應對大宗商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險的能力，增強財 務(wù)穩健性。因此，危廢資源化的類(lèi)似“中間商差價(jià)”屬性的商業(yè)模式，結合套期保 值等財務(wù)手段，可為公司貢獻穩定的盈利空間。
二、市場(chǎng)空間廣闊+競爭格局分散，產(chǎn)業(yè)并購不斷加速
2.1 每年約 5000 萬(wàn)噸資源化處理量，對應 5000 億運營(yíng)市場(chǎng)空間
工業(yè)固廢由一般工業(yè)固廢和危廢組成，且根據《危險廢棄物鑒別標準（征求意見(jiàn)稿）》 進(jìn)行測算，危廢產(chǎn)生量約為固體廢物的3%左右。我國第一次全國污染源普查中2007 年全國工業(yè)固廢產(chǎn)量為38.52億噸，可測算得出我國2017年危廢產(chǎn)量實(shí)際值在8635 萬(wàn)噸左右。若給予2%增速以及50%的資源化占比，則測算我國2025年危廢資源化處 理量將達到5058.7萬(wàn)噸，若以危廢資源化貨值1萬(wàn)元/噸計算（10%為處置費，90% 為產(chǎn)品銷(xiāo)售），預計相關(guān)市場(chǎng)空間將超過(guò)5000億元。
測算邏輯如下：
危廢產(chǎn)量=工業(yè)固廢產(chǎn)量*危廢占工業(yè)固廢比：假設我國2018-2025年的固廢產(chǎn)生量 增速2%，危廢占固廢比例為2.6%；
資源化危廢處理量=危廢產(chǎn)量*資源化化比率：假設2025年資源化危廢處置占比為 50%，則2025年資源化處置量達5058.7萬(wàn)噸；
資源化危廢處理空間=資源化危廢產(chǎn)能*運營(yíng)單價(jià)：以浙富、高能典型子公司進(jìn)行統 計，單噸產(chǎn)值約為1萬(wàn)元，測算市場(chǎng)空間將達到5058.7億元。
2.2 環(huán)保危廢資源化收并購持續發(fā)生，環(huán)保公司大有可為
行業(yè)當前市場(chǎng)主流環(huán)保上市公司處置產(chǎn)能合計約300-400萬(wàn)噸/年，若按照當前 3000-4000萬(wàn)噸/年的處置需求計算，僅占到市場(chǎng)規模的10%。從結構分布來(lái)看，其 中部分可資源化危廢被貯存未處理，部分低品位危廢被無(wú)害化處理，也有相當部分 產(chǎn)能由產(chǎn)廢企業(yè)處理，如2017年山東省TOP15危廢資源化公司中產(chǎn)廢公司占比達 90%。但近年來(lái)伴隨環(huán)保成本的持續提升，部分產(chǎn)廢公司陸續退出危廢處置市場(chǎng)， 2020年山東省TOP15危廢資源化公司中環(huán)保公司市占率已提升至27.3%。我們預計伴隨危廢處置的標準提升，未來(lái)資源化市場(chǎng)未來(lái)有望逐步向環(huán)保行業(yè)轉移，進(jìn)而帶來(lái)市場(chǎng)集中度的提升。
相比產(chǎn)廢公司而言，我們預計專(zhuān)業(yè)化環(huán)保公司具備以下優(yōu)勢：（1）可提煉金屬品類(lèi) 更多，對應資源品回收利用效率的提升；（2）環(huán)保公司危廢收集更具市場(chǎng)化和規模 化，企業(yè)收集處理危廢意愿更強；（3）環(huán)保公司作為第三方機構，相對而言更易于 監管；（4）環(huán)保等專(zhuān)業(yè)危廢處置機構技術(shù)水平相對較強，處置危廢安全性也將更高。 我們預計在上述幾點(diǎn)共同作用下，一方面攤薄環(huán)保危廢資源化公司設備成本，帶動(dòng) 更強盈利性，另一方面有助于再生資源回收品類(lèi)及效率的提升，類(lèi)似更多低價(jià)危廢 也將被危廢資源化處理。
近年來(lái)危廢資源化收并購已經(jīng)頻發(fā)，彰顯產(chǎn)業(yè)視角青睞。自2017年以來(lái)，產(chǎn)業(yè)端危 廢資源化并購頻發(fā)，諸如光大環(huán)境收購江蘇佳愿，高能環(huán)境收購陽(yáng)新鵬富及靖遠宏 達，浙富控股收購申聯(lián)環(huán)保以及2021年初東江環(huán)保擬收購雄風(fēng)環(huán)保等，合計并購規 模達104萬(wàn)噸/年，合計金額187億元。
部分公司通過(guò)自我培育后收購的模式發(fā)展資源化，商業(yè)模式已經(jīng)得到驗證。如浙富 控股危廢系資產(chǎn)系實(shí)際控制人孫毅2017年收購取得， 2017-2019年復合增速分別為 10.17%/59.38%。高能環(huán)境也通過(guò)收購標的、提標改造有效運營(yíng)，實(shí)現危廢核準經(jīng) 營(yíng)規模4年內翻倍，其中靖遠宏達2017-2019年復合增速分別為10.96%/23.65%。整 體來(lái)看，優(yōu)質(zhì)并購標的凈利率均為20%左右，彰顯危廢資源化良好盈利能力。
2.3 環(huán)保行業(yè)稀缺的 ToB 商業(yè)模式，同時(shí)危廢資質(zhì)壁壘保障競爭力
危廢資源化作為環(huán)保行業(yè)稀缺的ToB商業(yè)模式，其上下游競爭格局更為市場(chǎng)化。環(huán) 保行業(yè)通常對應的都是政府，因此長(cháng)期飽受質(zhì)疑的是復雜的政府關(guān)系和應收賬款問(wèn) 題。但從危廢資源化行業(yè)來(lái)看，其上游是產(chǎn)廢企業(yè)，下游的大宗商品產(chǎn)物也進(jìn)入市 場(chǎng)自由流通。危廢資源化行業(yè)市場(chǎng)競爭較為充分，或可成為孕育大型企業(yè)的土壤。
行業(yè)收入中仍包括部分資質(zhì)溢價(jià)，或可抑制公司無(wú)序競爭。危廢經(jīng)營(yíng)審批流程嚴謹； 用地審批周期長(cháng)，產(chǎn)能短期內不會(huì )大規模增長(cháng)。我國對危廢企業(yè)采取經(jīng)營(yíng)許可證制 度，從事危廢的收集、處置活動(dòng)需持證進(jìn)行。2017年8月29日，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《建 設項目危險廢物環(huán)境影響評價(jià)指南》；危廢環(huán)評審批進(jìn)一步嚴格，考慮危廢企業(yè)其 特殊性，選址論證時(shí)間耗費較久，危廢項目通常從項目立項、環(huán)評土地審批、施工、 試運營(yíng)、獲得資質(zhì)到完工投產(chǎn)，需要2到5年左右時(shí)間。自2006年以來(lái)，我國危廢經(jīng) 營(yíng)許可證發(fā)放數量增速呈下降趨勢。嚴格的資質(zhì)管理制度是危廢處理行業(yè)較為重要 的行業(yè)壁壘，并在一定程度上限制了危廢處理產(chǎn)能的快速擴張。
三、三大優(yōu)勢：技術(shù)一體化、多地域布局、強公司治理
3.1 技術(shù)一體化：加速實(shí)現一體化布局，提升回收金屬品類(lèi)、品位
預計一體化或將成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向之一，環(huán)保企業(yè)將有望率先完成全產(chǎn)業(yè)鏈布局。 目前多數危廢資源化產(chǎn)能并不具備后端一體化處理能力，一體化的產(chǎn)業(yè)布局可大幅 提高金屬提煉水平及產(chǎn)量。以浙富控股為例，其全資子公司申聯(lián)環(huán)保集團跟其他的 危廢公司相比，最大的特點(diǎn)是前后端一體化的布局，實(shí)現深度資源化。全產(chǎn)業(yè)鏈布 局將帶動(dòng)利潤率提升以及金屬品類(lèi)、品位的提高。浙富控股子公司申聯(lián)環(huán)保集團可 回收銅、金、銀等9類(lèi)金屬，產(chǎn)出含鋅99.99%以上的電解鋅，后端產(chǎn)品品位較高， 技術(shù)優(yōu)勢明顯，利潤率高于同行。
部分環(huán)保公司已經(jīng)提高技術(shù)投入，并且切入全產(chǎn)業(yè)鏈布局。如高能環(huán)境子公司陽(yáng)新 鵬富2019年下半年完成對還原爐的升級改造工程完成后，不僅提升了冰銅產(chǎn)品的銅 品位，還實(shí)現對貴金屬鎳的富集，由先前回收、富集原料中銅、金、銀、鈀4類(lèi)金屬 提升至5類(lèi)，進(jìn)一步提升公司利潤空間。飛南資源也擬IPO募集資金布局金屬深度資 源化，我們認為上述產(chǎn)業(yè)進(jìn)程乃大勢所趨。
3.2 產(chǎn)業(yè)閉環(huán)+地域布局：提升危廢收集能力，成為“工業(yè)固廢管家”
多地區的危廢收 集布局可提升危廢收集能力，助力企業(yè)成為“工業(yè)固廢管家”。從 盈利模式來(lái)看，危廢收集能力是公司的核心收入驅動(dòng)力之一。尤其是在部分省份危 廢可跨省運輸的背景下，環(huán)保公司可實(shí)現多地區布局的集散式危廢收集模式，具備 更大的公司的盈利半徑，覆蓋更多工業(yè)企業(yè)需求從而成為成為“工業(yè)固廢管家”。 以浙富控股為例，公司以江西自立為后端產(chǎn)品中心向周?chē)∈胁季珠_(kāi)展危廢業(yè)務(wù)。 我們預計類(lèi)似的“多地收集+預處理，集中深加工處理”模式將在更多公司出現，規 模優(yōu)勢和協(xié)同處置能力將進(jìn)一步凸顯。
在部分地區允許危廢跨省運輸的政策背景下，更合理的地域布局可以幫助企業(yè)覆蓋 更大面積。2020年11月13日，重慶、四川、貴州、云南四省市簽訂《關(guān)于建立長(cháng)江 經(jīng)濟帶上游四省市危險廢物聯(lián)防聯(lián)控機制協(xié)議》與《四省市危險廢物跨省市轉移“白 名單”合作機制》，此外山東省也定期審批危廢跨省運輸。伴隨危廢可跨省運輸， 有利于危廢公司進(jìn)一步擴大收廢半徑，從而提高行業(yè)集中度。
3.3 公司治理+運營(yíng)經(jīng)驗：提升危廢收集激勵水平
相較于散亂的產(chǎn)廢企業(yè)，環(huán)保公司更具優(yōu)良公司治理，助力企業(yè)市占率提升。
第一， 危廢資源化企業(yè)的盈利水平本質(zhì)上取決于危廢收集的規模及質(zhì)量，大多數環(huán)保公司 均推進(jìn)激勵機制，綁定子公司管理層利益，從而助力危廢子公司加大收集力度。如 高能環(huán)境自2014年底上市以來(lái)實(shí)行過(guò)3次股權激勵計劃，歷次激勵覆蓋人數均超過(guò) 200人，浙富控股也擬回購1.5-3億用于股權激勵。
第二，受危廢資質(zhì)審批周期較長(cháng)影響，危廢資源化規模提升主要依賴(lài)并購，并購后 的管控能力更考驗治理水平。行業(yè)內大部分危廢公司產(chǎn)能為收并購所得，在此背景 下，我們認為優(yōu)良的公司治理也反應在公司的收購能力上，包括遴選優(yōu)質(zhì)項目并給 予良好治理。以高能環(huán)境為例，公司通過(guò)收購標的、提標改造有效運營(yíng)，實(shí)現危廢 核準經(jīng)營(yíng)規模4年內翻倍，公司目前在手運營(yíng)的51.35萬(wàn)噸/年產(chǎn)能中99%為并購所得。 6個(gè)通過(guò)收購獲得項目中，除貴州宏達項目因原股東未如實(shí)披露財務(wù)數據業(yè)績(jì)低迷外， 其余5個(gè)項目收購后運營(yíng)良好，收購后營(yíng)收均出現大幅增長(cháng)。
第三，危廢資源化的賺取中間商加工費用模式也高度考驗成本管控能力。由于技術(shù) 路線(xiàn)上具備上下游，因此危廢資源化公司成本端主要是原材料采購成本，占總成本 比例超過(guò)80%，因此在上游采購和下游銷(xiāo)售價(jià)格相對市場(chǎng)化的情況下，20%的可變 成本管控更為重要，反應在對工業(yè)流程的成本管控和人員的管理能力上。
